事件:

　　東方園林(以下簡(jiǎn)稱“乙方”)與湖州吳興西山漾建設(shè)投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱“甲方”)、中融國(guó)際信托有限公司(以下簡(jiǎn)稱“丙方”)于2014年6月9日完成了《金融保障湖州東部新城核心區(qū)生態(tài)景觀建設(shè)實(shí)施之合作協(xié)議》的簽署,合同總金額為1.79億元,工程建設(shè)期暫定2013年至2015年。丙方(中融信托)設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托向甲方(吳興)提供不超過(guò)人民幣2億元的信托融資,甲方承諾融資資金將優(yōu)先用于支付乙方工程款。

　　點(diǎn)評(píng):

　　單純從合同規(guī)模而言,本合同的執(zhí)行對(duì)于公司2014年的業(yè)績(jī)影響有限。

　　我們更傾向于認(rèn)為這是東方園林對(duì)于此類金融保障模式的一次積極的嘗試。湖州東部新城核心區(qū)生態(tài)景觀建設(shè)工程項(xiàng)目合同總額為1.79億元,工期約為12個(gè)月,對(duì)于東方園林2013年接近50億的營(yíng)收而言,本合同的執(zhí)行對(duì)于公司2014年的業(yè)績(jī)影響有限。我們認(rèn)為,這是公司對(duì)于此類金融保障模式的一次積極的嘗試,因此公司更愿意去承接體量中等的訂單。

　　在本項(xiàng)目中,東方園林創(chuàng)造性地在市政園林工程項(xiàng)目中引入金融保障模式,有望為市政園林項(xiàng)目的承接模式提供新的參照。項(xiàng)目的具體運(yùn)行流程如圖1所示。具體而言,甲方將湖州吳興區(qū)人民政府的應(yīng)收賬款債權(quán)作為抵押,向丙方“中融信托”融資作為湖州東部新城核心區(qū)生態(tài)景觀工程項(xiàng)目的投資資金,且承諾融資資金將優(yōu)先用于支付乙方東方園林的工程款。東方園林在市政園林工程項(xiàng)目中引入金融保障模式是雙贏的選擇:一方面為地方政府城投公司解決了融資的問(wèn)題;另一方面保障了施工方東方園林的回款問(wèn)題。我們預(yù)計(jì)這種帶有金融保障模式未來(lái)將為市政園林項(xiàng)目的承接模式提供新的參照。

　　園林工程板塊在2013年下半年估值的大幅回落(圖2),我們認(rèn)為主要原因包括:(1)2013年上市園林企業(yè)業(yè)績(jī)普遍低預(yù)期。受地方政府債務(wù)審計(jì)的影響,上市園林企業(yè),尤其是以承接市政園林項(xiàng)目為主的上市園林企業(yè)2013年業(yè)績(jī)普遍低于預(yù)期;(2)地方政府債務(wù)高企的背景下,市場(chǎng)對(duì)于園林股未來(lái)在市政項(xiàng)目上業(yè)績(jī)的可持續(xù)性表示擔(dān)憂,本質(zhì)上是對(duì)于市政園林項(xiàng)目BT模式的不認(rèn)可。2013年是市政園林需求爆發(fā)的一年,上市園林企業(yè)大單頻簽。

　　然而在地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積的背景下,市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂園林企業(yè)的回款問(wèn)題,進(jìn)而開(kāi)始擔(dān)憂園林股未來(lái)在市政項(xiàng)目上業(yè)績(jī)的可持續(xù)性,從而導(dǎo)致了2013年下半年園林股估值的大幅回落。

　　我們認(rèn)為,如果東方園林提出的金融保障模式能夠廣泛地應(yīng)用于市政園林項(xiàng)目中的話,那么市場(chǎng)對(duì)于市政園林項(xiàng)目BT模式背后回款的擔(dān)憂將得到緩解,園林股有望迎來(lái)估值的回升。

　　(1)金融保障模式的引入可能會(huì)在一定程度上影響園林企業(yè)的凈利率,但是可以加速園林企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度,因此我們認(rèn)為本質(zhì)上并不會(huì)對(duì)園林企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生影響;(2)如果地方政府能夠允許此類金融保障模式廣泛地應(yīng)用于市政園林項(xiàng)目中的話,那么市場(chǎng)對(duì)于市政園林項(xiàng)目BT模式背后回款的擔(dān)憂將得到緩解,園林股有望迎來(lái)估值回升。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值:我們暫時(shí)維持公司2014-2016年的盈利預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)公司2014-2016年的EPS分別為1.70元、2.04元、2.34元,對(duì)應(yīng)PE分別為14倍、12倍、10倍,維持公司“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:地方政府支付能力風(fēng)險(xiǎn),BT項(xiàng)目施工進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、BT項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)