核心觀點:

　　毛利率仍在提升,是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的主要來源

　　2013年,金螳螂的凈利潤增速仍然高于收入增速;主要原因在于毛利率的提升。我們以“(毛利-營業(yè)稅金及附加)/收入”來近似模擬剔除了“營改增”影響后的毛利率,該指標(biāo)仍然位于較高位置,說明公司的競爭力和盈利性仍在增強。對于整個行業(yè)來說,放眼未來,不論是開放一部分采購和物流平臺、還是整合上下游以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)(比如借“觸網(wǎng)”整合相關(guān)資源或進(jìn)入家裝),都是領(lǐng)軍企業(yè)在這個巨大的市場中的可行選擇,并不缺少利潤增長點。

　　人員擴(kuò)張,期間費率有所上升

　　報告期內(nèi),公司人員數(shù)目大幅增長49.1%,員工薪酬增速高企,是管理費率、銷售費率有所提高的主要原因;財務(wù)費率方面,長期借款和債券的利息支付使得金螳螂出現(xiàn)了不常見的正的財務(wù)費用(上一次財務(wù)費用出現(xiàn)正值,還是在2006年)。

　　剔除HBA的影響之后,設(shè)計收入增速不高

　　在剔除了HBA的影響之后,金螳螂2013年設(shè)計收入增速不到10%;同樣的情況在2008年也發(fā)生過。在一定程度上,可以看出行業(yè)整體確實在發(fā)生調(diào)整。結(jié)合應(yīng)收/應(yīng)付賬款情況,可大致對行業(yè)有個整體的把握。

　　投資建議

　　預(yù)計金螳螂2014-2016年EPS分別達(dá)到1.86、2.42、3.14元,對應(yīng)的估值水平分別為10、8、6倍左右,如前所述,裝飾板塊有望迎來估值上升,維持對金螳螂的“買入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　經(jīng)濟(jì)下滑速度超出預(yù)期,影響裝飾行業(yè)、公司經(jīng)營。