2011年7月成功過會至今，嶺南園林一直麻煩纏身，先后被媒體曝出應(yīng)收賬款占比大增、過度依賴地方市政工程、董事長麾下地產(chǎn)公司涉嫌違規(guī)等問題。時隔兩年半，嶺南園林終于趕上了IPO重啟的末班車。

　　嶺南園林2月11日進(jìn)行網(wǎng)上申購，其發(fā)行價為22.32元/股，發(fā)行市盈率為23.34倍，發(fā)行總數(shù)2143股，網(wǎng)上發(fā)行428.6股。

　　對于嶺南園林的投資價值，安信證券分析師李孔逸告訴《投資時報》記者：“園林行業(yè)回款難仍然是不容忽視的大問題，尤其是市政園林，回款周期一般要兩到三年。同時最近都在查地方債，如果地方債出現(xiàn)風(fēng)險，對整個行業(yè)的影響也不小。去年一年園林行業(yè)的估值上不去，也與這個原因有很大關(guān)系。”

　　負(fù)債率高達(dá)65%

　　一直以來，業(yè)界對于嶺南園林最大的質(zhì)疑是其主要客戶過于依賴東莞市政府和恒大地產(chǎn)。而近日恒大大規(guī)模降價銷售以及東莞掃黃事件危及當(dāng)?shù)亟?00億產(chǎn)值的傳聞，更加大了外界對其回款困境的擔(dān)心。對此，嶺南園林董秘馮學(xué)高在接受《投資時報》記者采訪時表示，“目前嶺南園林在全國20多個城市都有項(xiàng)目，現(xiàn)在東莞政府和恒大地產(chǎn)的業(yè)務(wù)總和，占不到公司營收的10%。”最新披露的招股說明書中，嶺南園林也確實(shí)用遍布全國的工程項(xiàng)目，回應(yīng)了當(dāng)初市場的質(zhì)疑。

　　盡管業(yè)務(wù)上不再依賴東莞政府，但說明書風(fēng)險提示一欄也清楚顯示出嶺南園林自身現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)，負(fù)債額逐年大幅升高等諸多財務(wù)問題，這值得投資者格外警惕。

　　李孔逸認(rèn)為，如果園林行業(yè)負(fù)債率達(dá)到50%以上，那么對公司來說相對會比較麻煩。“不過，如果嶺南園林成功上市融資了，負(fù)債率就會下降。”

　　一名園林業(yè)資深人士也證實(shí)了該說法。他對《投資時報》記者表示：“整個園林行業(yè)都缺錢，只能到資本市場融資。”那么對負(fù)債率高的公司來說，到資本市場圈錢無疑是一個解決問題長期有效的好辦法。

　　嶺南園林的招股意向書顯示，2010年度、2011年度、2012年度和2013年1至6月，嶺南園林經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1001.18萬元、-4002.69萬元、-12133.33萬元和-3768.98萬元。

　　報告期內(nèi)，嶺南園林經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量持續(xù)流出，很可能給其帶來一定的償債風(fēng)險。而與此同時，嶺南園林的負(fù)債總額也呈現(xiàn)出逐年上升的態(tài)勢。嶺南園林2010年末、2011年末、2012年末的負(fù)債總額分別為16021.27萬元、33872.63萬元、54046.04萬元。截至2013年6月末，其負(fù)債總額接近7億元，負(fù)債率達(dá)到65%。而其中流動負(fù)債占負(fù)債總額的比例或接近100%。

　　招股書顯示，此次嶺南園林?jǐn)M募資2.1億元，用于園林工程項(xiàng)目營運(yùn)以及四川、湖北兩地的苗木生產(chǎn)基地建設(shè)。其中一處位于四川省瀘縣得勝鎮(zhèn)大水壩村，另一處則位于湖北省荊州市監(jiān)利縣容城鎮(zhèn)新建村。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，嶺南園林釋放出的這一信號，很可能表明今后其業(yè)務(wù)重心將逐漸由華南地區(qū)向華中轉(zhuǎn)移。

　　此外，記者通過查閱招股書，還發(fā)現(xiàn)了一個問題。嶺南園林的擬公開發(fā)售股東名單中，一家名為上海長袖投資有限公司(下稱“上海長袖”)的公司赫然在列。公開資料顯示，上海長袖作為嶺南園林的發(fā)起人之一持有13446975股，持股比例達(dá)到17.9293%，系嶺南園林第二大股東。

　　令人驚異的是，作為嶺南園林的第二大股東，上海長袖的公開信息幾乎為零。值得注意的是，招股意向書中同時顯示，2013年1月到6月期間，上海長袖未實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入。那么嶺南園林一旦成功上市，將為上海長袖帶來可觀的投資收益。

　　記者就此問題再次撥通董秘馮學(xué)高的電話，但始終無人接聽。

　　受困BT模式

　　一位不愿具名的券商分析師告訴記者，整個行業(yè)以市政園林和地產(chǎn)園林為主，做政府的工程，回款周期長是業(yè)內(nèi)普遍情況，即將上市的嶺南園林也無法避免。

　　公開資料顯示，嶺南園林2010年末、2011年末、2012年末和2013年6月末的應(yīng)收賬款凈額分別為1.14億元、1.89億元、2.54億元和2.80億元，占總資產(chǎn)的比例分別為34.07%、32.42%、29.20%和26.04%，應(yīng)收賬款額呈現(xiàn)逐年升高的趨勢。

　　嶺南園林主要從事園林工程施工業(yè)務(wù)，由于近年來園林工程施工業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，需要墊付大量的流動資金，給該公司帶來較大的資金壓力。此外，2012年起，該公司開始采用BT模式承接部分市政園林工程項(xiàng)目，BT項(xiàng)目在當(dāng)期形成長期應(yīng)收款，也增加了公司當(dāng)期經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出。

　　BT是英文Build（建設(shè)）和Transfer（移交）的縮寫形式，即“建設(shè)—移交”，是政府利用非政府資金來進(jìn)行基礎(chǔ)非經(jīng)營性設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的一種融資模式。政府或代理公司與BT業(yè)務(wù)承接方簽訂市政工程項(xiàng)目BT投資建設(shè)回購協(xié)議，并授權(quán)BT業(yè)務(wù)承接方代理其實(shí)施投融資職能進(jìn)行市政工程建設(shè)，工程完工后移交政府，政府根據(jù)回購協(xié)議在規(guī)定的期限內(nèi)支付回購資金（含投資回報）。采取BT模式往往需要企業(yè)前期墊付大量資金，工程完工后進(jìn)行結(jié)算，因此也導(dǎo)致回款周期過長。

　　盡管整個行業(yè)都面臨回款周期長的問題，不過也有業(yè)內(nèi)人士依舊看好園林行業(yè)。上述分析師告訴記者：“中國環(huán)保本身做的比較差，因此園林行業(yè)是長期需求，政府還會在這個行業(yè)投入很多。有需求，就會有利潤，同時又有資本市場可以融資，如果公司錢到位的節(jié)奏合適，園林類公司就能生存下去。”

　　但上述分析師也表示，他并不認(rèn)為BT模式是一個很好的商業(yè)模式。“商業(yè)模式的形成是一個長期的過程，短時間內(nèi)還不能出現(xiàn)新的商業(yè)模式與之競爭。但是如果能夠通過產(chǎn)生整個產(chǎn)業(yè)的基金或通過資產(chǎn)證券化，也許可以緩解資金的壓力，比如公司有很多政府的應(yīng)收賬款，那么它可以通過金融創(chuàng)新方式轉(zhuǎn)嫁給二級市場的投資人，那就相當(dāng)于加快了資金的回收，從而解決了回款難的問題。”