投資要點

　　業(yè)績拐點已現(xiàn)。公司Q3單季收入增速僅為8.6%，遠低于Q1（96.5%）、Q2（30.6%）水平，前3Q新簽框架協(xié)議194億元，繼續(xù)保持較快增長，而框架協(xié)議落地進程明顯放緩，前3Q新簽施工合同38.5億元，僅為12年全年落地合同的60%。增速放緩的主要原因在于公司重視項目收款質(zhì)量，主動放慢施工節(jié)奏，對于收款存在不確定性的項目堅決不做。

　　我們認為公司謹慎風(fēng)格令短期業(yè)績增速承壓，但嚴密篩選過后項目的收款質(zhì)量大幅提升。從施工進度看，Q4情況有所好轉(zhuǎn)，收入增速有望逐步回升至Q2水平。我們預(yù)計公司全年收入增速在30%左右?；乜钋闆r良好。由于實施土地保障模式，公司項目收款由月度結(jié)算變?yōu)榘肽甓冉Y(jié)算，諸多項目回款節(jié)點在10月份，導(dǎo)致Q3單季收現(xiàn)比（23.4%）同比、環(huán)比均有下滑。從已公告重大項目進展看，傳統(tǒng)類項目已完成產(chǎn)值43.35億元，目前已收款20.44億元，回款率達到47%。除大同項目、沈陽項目外，其他項目收款均符合預(yù)期。隨著保障項目在10月份陸續(xù)回款，預(yù)計4季度收現(xiàn)比將迎來明顯改善。

　　金融保障模式推出在即。金融模式實質(zhì)在于“放棄部分收益，轉(zhuǎn)移回款風(fēng)險”，將從根本上解決困擾公司已久的回款問題。目前公司已與銀行、保險（放心保）、信托等多種金融機構(gòu)展開合作，從合作方反饋上，多方表示出較強意愿，預(yù)計相應(yīng)訂單有望在近期落地。公司作為園林行業(yè)龍頭，從土地保障到信用政策改進，收款保障創(chuàng)新一直領(lǐng)先于業(yè)內(nèi)，此次提出的金融保障模式，不僅保障自身項目的回款，同時為地方政府提供新的融資渠道，而銀行則獲得新的贏利點，形成“政府-銀行-園林公司”的三贏局面。我們積極看好金融保障模式的發(fā)展前景，商業(yè)模式革新有望推動公司進入高增長的第二季。

　　定增為明后兩年增長提供保障。目前定增已獲證監(jiān)會批文，但具體實施時間尚未確定，預(yù)計在年內(nèi)完成是大概率事件。公司在手資金8.7億，未來增發(fā)資金16億，另外貸款、短融、中票等短期融資仍有余地，考慮到公司項目墊資比在30%左右，現(xiàn)有資金規(guī)模足以支撐未來兩年的高增長。

　　園林股的上漲邏輯清晰而完善，上漲具備持續(xù)性。我們認為持續(xù)4個月的調(diào)整時間和30%的調(diào)整幅度已經(jīng)基本反映市場對于園林股的悲觀預(yù)期，壓制股價的負面因素逐步消除，更多積極因素在顯現(xiàn)，行業(yè)正處于政府鼓勵投資的上升期，不存在裝飾股面臨行業(yè)增速往下拐點而帶來的估值下移風(fēng)險，基于此邏輯分析，我們強烈看好園林股四季度和14年的投資機會。

　　風(fēng)險提示：園林建設(shè)景氣回落，項目回款不達預(yù)期。