收購價格相對合理，業(yè)績承諾重視經(jīng)營性現(xiàn)金流。此次收購價格對應(yīng)泛亞國際2010-2012年平均凈利潤的靜態(tài)市盈率低于上市公司平均水平，整體價格相對合理，符合公司穩(wěn)健經(jīng)營特征。在業(yè)績承諾方面，2013-2015年，泛亞國際的合并經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額較過去三年平均值逐年的增長率不低于12%；2016-2018年，年均經(jīng)營性現(xiàn)金凈額下滑幅度較2015年不得超過20%。如實情未能達(dá)至上述目標(biāo)，出讓方須向受讓方支付有關(guān)差額的34%。

　　盈利預(yù)測及投資評級。維持公司2013、2014、2015年每股收益為0.60元、0.83元、1.14元，目前股價對應(yīng)PE分別為28x、20x、15x。當(dāng)前生態(tài)文明受到高度重視，我們預(yù)計后續(xù)生態(tài)園林建設(shè)政策扶持力度和資金支持力度也會加強，園林行業(yè)配置價值明顯。公司質(zhì)地優(yōu)秀，經(jīng)營穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債率低，在手資金充裕，未來業(yè)務(wù)拓展空間較大，維持“推薦”評級，建議積極關(guān)注。

　　風(fēng)險提示：地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步超預(yù)期；訂單及執(zhí)行低于預(yù)期；現(xiàn)金回款風(fēng)險；南沙項目進(jìn)展低于預(yù)期。

　　棕櫚園林：Q3收入增速略有下滑，經(jīng)營質(zhì)量有所改善

　　事件：

　　棕櫚園林(002431,股吧)公布2013年三季報：2013年1-9月公司實現(xiàn)營業(yè)收入26.50億元，同比增長27.71%；實現(xiàn)營業(yè)利潤2.61億元，同比增長20.23%；歸屬于母公司股東的凈利潤2.13億元，同比增長13.92%，對應(yīng)EPS為0.46元/股，略低于此前的預(yù)期。

　　公司同時公布2013年盈利預(yù)告：公司預(yù)計2013年歸屬于母公司凈利潤增長10-40%。

　　點評：

　　2013年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入26.50億元，同比增長27.71%。其中Q3實現(xiàn)收入10.36億元，同比增長16.99%，收入增速較Q2略有放緩（表1），上市園林企業(yè)在2013年Q3普遍表現(xiàn)出收入增速放緩的跡象。分季度來看，公司在2013年Q1、Q2、Q3分別實現(xiàn)收入3.92億元、12.21億元、10.36億元，同比增長14.13%、44.46%、16.99%（圖1），Q3收入增速較Q2有所放緩。從目前披露的上市園林企業(yè)的三季報情況來看，由于受地方政府債務(wù)審計的影響，除了以地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)為主的普邦園林(002663,股吧)以外，上市園林企業(yè)在2013年Q3普遍表現(xiàn)出收入增速放緩的跡象。

　　2013年前三季度公司實現(xiàn)綜合毛利率22.52%，較去年同期下滑3.93%，公司實現(xiàn)凈利率8.61%，較去年同期下滑0.54%（圖2）。2013年前三季度公司的綜合毛利率較去年同期下降3.93%，我們認(rèn)為設(shè)計業(yè)務(wù)與地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)毛利率的下滑是主要原因。分季度來看，公司Q1、Q2、Q3分別實現(xiàn)綜合毛利率分別為18.69%、24.20%、21.98%，較去年同期下降8.57%、5.13%、1.41%。

　　公司凈利率下滑幅度小于毛利率的主要原因在于期間費用占比的下降。2013年前三季度公司實現(xiàn)期間費用占比10.25%，較去年下降2.33%（圖3）。公司2013年前三季度實現(xiàn)期間費用占比10.25%，較去年同期下降2.33%。分項來看，公司實現(xiàn)銷售費用占比0.88%，較去年同期下降0.51%；公司實現(xiàn)管理費用占比7.06%，較去年同期下降1.45%，其中Q3公司的管理費用占比為7.89%，較去年同期提升1.08%，主要源于股權(quán)激勵費用的計提；公司實現(xiàn)財務(wù)費用占比2.31%，較去年同期下降0.37%。

　　盈利預(yù)測與評級。根據(jù)2013年前三季度新簽合同、收入、在手合同等情況，我們調(diào)整了盈利預(yù)測假設(shè)：1）略微下調(diào)苗木銷售的收入增速和毛利率；2）略微下調(diào)設(shè)計業(yè)務(wù)毛利率；3）小幅下調(diào)了公司的銷售、管理費用占比，據(jù)此公司2013-2015年EPS調(diào)整至0.85元、1.18元、1.79元，對應(yīng)的PE分別為23倍、16倍、11倍，維持公司“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：房地產(chǎn)調(diào)控對地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)影響、市政園林業(yè)務(wù)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、項目回款不達(dá)預(yù)期

　　東方園林：業(yè)績拐點已現(xiàn)，金融保障模式助力新增長

　　投資建議

　　考慮到當(dāng)前項目施工情況已有好轉(zhuǎn)，預(yù)計Q4業(yè)績回升是大概率事件，公司業(yè)績拐點已現(xiàn)。同時金融保障模式推出在即，回款問題有望得到徹底解決，未來公司估值提升空間巨大。我們維持公司2013-2015年EPS分別為1.51元、2.02元和2.70元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為23倍、18倍和13倍，上調(diào)評級至“強烈推薦”。